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　　一、市場回顧

　　債券市場方面，2018年11月和12月債券市場呈震蕩下行態勢。11月債券收益率整體下行，主要受到以下因素帶動，10月社融表現仍然比較差，存量增速繼續下滑，信貸結構尚未出現比較明顯的改善；雖然央行連續暫停公開市場操作，但是資金面整體寬松；油價自高點大幅回落，通脹壓力緩解疊加美聯儲鴿派表態，美債收益率出現大幅下行，也帶動國內債券收益率回落。12月債券收益率波動加劇，但整體仍震蕩下行。月中債市回調的主要原因是，11月社融數據略高預期、資金收緊，以及發改委企業債新政引發寬信用預期；但合理充裕的流動性、通脹預期下降和外圍擾動暫緩共同推動本月債市走強。雖然12月央行中上旬繼續暫停操作，但在下旬重啟逆回購操作，并創設定向中期借貸便利（TMLF）引導中長期利率下行。另外，市場預期美聯儲加息將放緩，10年期美債收益率大幅下行，市場對于中美利差收窄的擔憂有所減弱。12月下旬開始債券收益率大幅下行，10年國債和10年國開債收益率均在12月創下2018 年年內新低。

　　權益市場方面，2018年最后兩個月表現非常疲弱，指數在G20中美元首達成共識推進不再進一步加征關稅，雙方推進貿易談判的利好刺激下有所反彈后出現了持續的下行波動。事后來看，A股出現了持續的陰跌主要來自于5個方面的壓力：1、國內經濟依然處在下行通道中，12月的PMI數據直接跌破榮枯線，經濟下行壓力加大；2、美股在12月出現了幾十年以來表現最差的12月，從最高點回撤超過了20%，跌入熊市狀態，這導致了北上資金沒有凈流入反而較大幅度凈流出；3、原油價格出現了持續暴跌，導致了市場對通脹預期大幅消退，開始擔心通縮；4、醫藥帶量采購結果出爐，價格下滑嚴重超出市場預期，導致了醫藥行業出現大幅拋售行情；5、臨近年底，機構投資者整體風險偏好下降。

　　二、宏觀經濟與固定收益市場分析

　　2018年1-11月份，全國固定資產投資（不含農戶）609267億元，同比增長5.9%，增速比1-10月份回升0.2個百分點。需求端增長偏弱，具體來看，基建增長動能較弱，制造業投資增速反彈，地產投資后續調整壓力較大。前11個月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長3.7%，增速與1-10月份持平。前11個月，全國房地產開發投資110083億元，同比增長9.7%，增速與1-10月份持平。其中，住宅投資78027億元，增長13.6%，增速回落0.1個百分點。房地產銷售面積同比跌幅繼續擴大，拿地和資金來源增長繼續放緩。房地產開發企業土地購置面積25326萬平方米，同比增長14.3%，增速比1-10月份回落1個百分點；土地成交價款13746億元，增長20.2%，增速回落0.4個百分點。

　　從消費端來看，2018年11月份，社會消費品零售總額35260億元，同比名義增長8.1%，增速回落0.5個百分點。其中，石油類、汽車類和通訊類消費大幅放緩。受制于居民高杠桿率和企業盈利增長放緩，居民消費增長仍面臨放緩壓力。

　　工業生產方面，11月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.4%，比10月份回落0.5個百分點；環比增長0.36%。1-11月份，規模以上工業增加值同比增長6.3%，增速較1-10月份回落0.1個百分點。中上游高耗能行業生產仍在加快，下游主要裝備制造業生產仍在放緩，尤其是汽車制造業。分三大門類看，11月份，采礦業增加值同比增長2.3%，增速較10月份回落1.5個百分點；制造業增長5.6%，回落 0.5個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長9.8%，加快3.0個百分點。

　　外貿方面，11月出口按美元計價同比增長5.4%，增速比10月回落10.1個百分點；進口按美元計價同比增長3.0%，增速比10月回落17.8個百分點。出口增長大幅放緩，對美國、歐盟、日本出口增速較10月繼續下滑；新興經濟體中，對東盟、中國香港、印度、韓國出口增速都大幅回落。國內需求趨弱疊加去年同期高基數，11月我國進口增長明顯放緩。從數量看，11月我國進口煤、原油、鐵礦石、銅、集成電路、大豆、塑料同比增速大降。2019年外需增長放緩，全球貿易增長存在放緩壓力，疊加貿易摩擦影響顯現，貿易順差面臨收窄壓力。

　　物價方面，12月CPI同比上漲1.9%，漲幅比上月回落0.3個百分點；從環比看，CPI由上月下降0.3%轉為持平。12月PPI同比上漲0.9%，漲幅比上月回落1.8個百分點；從環比看，PPI下降1.0%，降幅比上月擴大0.8個百分點。食品價格由上月下降轉為上漲1.1%，主要是季節性因素導致鮮菜價格回升，肉類和鮮果價格也出現上漲。非食品中，受成品油調價影響，汽油和柴油價格下降。生產資料價格方面，PPI環比降幅擴大，主要是油氣開采、燃料加工、黑金冶煉加工、化學原料制品行業價格降幅擴大。

　　匯率方面，11月和12月美元指數先升后降，人民幣相對美元先貶后升。截至12月28日，人民幣兌美元即期匯率報6.8658，較10月末升值1076個基點。中國外匯交易中心計算的2018年12月28日CFETS人民幣匯率指數為93.28，較10月末提高1.04%。

　　政策方面，12月19日至21日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議釋放了幾個明確的信號，一是指出經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。二是指出宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。三是強調必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下功夫。四是指出明年要針對突出問題，打好重點戰役。打好防范化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。

　　12月份中國制造業PMI49.4，環比回落0.6個百分點，指標全線下滑；綜合PMI產出指數為52.6，回落0.2個百分點。生產端大幅收縮，生產指數繼續弱于往年同期，采購量、進口、原材料庫存、生產經營活動預期指數均下降，表明企業對市場信心不足，并且生產經營活動謹慎。需求端進一步走弱，新訂單和新出口訂單延續回落趨勢，購進價格指數由前值50.3大幅降至44.8。PMI繼續下降，且已在榮枯線以下，各指標均顯示經濟走勢總體偏弱。

　　我們對下階段債市判斷仍然偏樂觀。在經濟下行趨勢明確、通脹上行有限和貨幣寬松基調延續等因素推動下，債券收益率下行仍有空間，但后續地方債供給壓力、穩增長政策以及中美貿易戰等不確定因素對債市仍會產生一定擾動。

　　三、權益市場分析和展望

　　2019年1月4日，由于外盤持續出現波動，基本上所有指數都跌破了2018年10月19日創造的最低點，政策底面臨考驗，隨后出現了力度偏大的反彈。從基本面和行情相互印證的角度來看，不排除2019年的春季躁動行情已經開啟的可能性，主要的邏輯如下：

　　（一）國債期貨高位盤整。國債期貨高位盤整隱含的邏輯是市場對經濟惡化的預期不再進一步強化。只有市場當前的價格足夠包含了對經濟惡化的預期之后，權益市場反彈才變得可能。1月4日，在外圍美債收益率進一步下行時，國債期貨高開低走，市場對經濟惡化的定價可能已經足夠，邊際上市場對經濟惡化從預期階段進入到數據驗證階段。由于春節因素的擾動，能夠有效驗證經濟基本面的數據要等到4月份前后，。單純從盤面走勢隱含的預期看，只要國債期貨不再進一步走高，可以認為市場完成了對未來一個季度的經濟悲觀的定價。

　　（二）美股止跌。美股在2018年12月份出現了歷史上罕見的暴跌行情，標普500指數最大回撤超過了20%，進入了熊市狀態。從近期盤面走勢來看，黃金走強、美元和美股走弱，包括蘋果下修業績指引，基本上確認了美國經濟在2018年一枝獨秀的邏輯受到了挑戰。全球投資者在2018年四季度集中調整對美國經濟的預期，疊加了美聯儲持續加息之后引發的金融市場流動性緊張和利率中樞的抬升導致的風險資產的估值壓縮，進而引發了美股出現了較大幅度下跌。目前來看，在蘋果下修業績指引之后引發了美股的波動之后，美股不排除會有階段性企穩的可能性。一旦美股止跌，北上的拋售壓力變小，考慮到A股跌幅遠大于美股，美股止跌會給A股帶來喘息的空間。

　　（三）管理層主動作為。2018年12月的PMI已經跌破了榮枯線，經濟下行壓力巨大，A股跌破了所謂的政策底，中央經濟工作會議提出了經濟不僅是穩中有變，而且是變中有憂。管理層已經意識到經濟下行的嚴重性，從央行的進一步結構性降準、提前批復債務規模，包括總理與分管金融的領導一并出現在工行考察，管理層主動作為信號意義明顯。

　　（四）外圍的約束已經大幅縮小，內部刺激空間有所提升。當前美債收益率十年已經下行到2.6%，美元指數呈現走弱的態勢，美股也出現了較大幅度的波動。比對2018年三季度當時存在的巨大的外部約束，當前的外圍約束已經大幅縮小，中美的經濟周期與金融市場周期有所同步。整體而言，美元走弱和美債收益率下行給國內刺激政策制造了空間，特朗普期待的貿易談判成功，給中美貿易談判也指明了方向。

　　（五）股票市場的估值已經開始被動擴張。當前國債收益率已經下行至3.15%，包括我們看到中證500的表現已經逐步優于中證100階段，估值壓縮階段基本結束。只要估值不進一步壓縮，這意味著如果能夠找到盈利穩定的個股，那么對應的股價就應該是穩健的。當前股票市場整個估值體系已經進入了被動擴張的階段，后續一旦市場風險偏好上升，風險溢價下降，估值體系從被動擴張到主動擴張，市場的反彈就是自然的結果。

　　作者：鄒俊之、牟冰旋

　　數據來源：國家統計局、WIND

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